رویکرد ارزشگذاری مستقیم (رویکرد تنزیل جریان های نقدی)
در این رویکرد، ارزش یک دارایی (از جمله سهام) مستقیماً بر مبنای ارزش فعلی عایدات (جریانهای نقد آتی) مورد انتظار از آن دارایی برآورد می شود. از مدل های شناخته شده ای که این رویکرد را بکار می برند عبارتند از:
مدل تنزیل سود سهام:^[۴۹] این مدل ساده ترین و از لحاظ تئوریکی دقیق ترین مدل برای ارزشگذاری سهام به شمار می رود (مودیلیانی و میلر، ۱۹۶۱). طبق این مدل، ارزش ذاتی یا تئوریک یک سهم برابر است با جریان نامحدودی از سود سهام که با نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار از محل سرمایه گذاری های هم ریسک (هزینه فرصت سرمایه) تنزیل شده باشد. زمانی که سرمایه گذار سهمی را خریداری می کند انتظار دارد از این سهم دو نوع جریان نقدی دریافت نماید: سود سهام در طول دوره نگهداری سهم و قیمت مورد انتظار در پایان دوره نگهداری. نظر به اینکه قیمت مورد انتظار در پایان دوره نگهداری، خود، توسط مقدار سود سهام آتی تعیین می شود، لذا ارزش یک سهم برابر با ارزش فعلی سود سهام تا افق زمانی بی نهایت است. بر پایه این استدلال می توان ارزش ذاتی یا تئوریک یک سهم را به عنوان ارزش فعلی کلیه سودهای نقدی آتی حاصل از آن سهم تعریف کرد. یعنی:

V₀ = PV (DPS₁, DPS₂, DPS₃, …, DPS_t)

که در مدل فوق،
DPS_t = سود تقسیمی هر سهم و
k = هزینه فرصت سرمایه (بازده مورد انتظار)
مدل تنزیل مبتنی بر نرخ رشد ثابت سود سهام (مدل گوردن): در این مدل فرض بر این است که سود سهام با یک نرخ ثابت در سال برای آینده نامحدود رشد پیدا می کند. بنابراین با فرض نرخ رشد ثابت سالانه سود سهام، مدل پایه ای تنزیل سود سهام به شکل زیر در خواهد آمد:

که در این فرمول،
DPS₁ = سود تقسیمی هر سهم سال بعد،
k = نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار و
g = نرخ رشد سالانه سود سهام
مدل گوردن برای ارزشگذاری سهام شرکت هایی مناسب است که نرخ رشدی برابر یا کمتر از نرخ رشد عادی اقتصاد داشته و همچنین از سیاست تقسیم سود با ثبات برخوردارند. با این وجود این مدل، ارزش سهام شرکت هایی را که سودی کمتر از توان خود پرداخت نموده و وجه نقد را در شرکت انباشته می کنند، کمتر از واقع برآورد می کند (داموداران، ۲۰۰۲).^[۵۰]
رویکرد ارزشگذاری نسبی (رویکرد ضرایب شرکت های مشابه و قابل مقایسه)
برخلاف رویکرد ارزشگذاری مستقیم که سهام شرکت ها را مستقیماً بر مبنای عایدات مورد انتظار پرداختی در آینده ارزشگذاری می کند، رویکرد ارزشگذاری نسبی ارزش سهام یک شرکت را بصورت نسبی و مقایسه ای بر مبنای آنچه که سهام شرکت های مشابه در بازار قیمت گذاری می شوند، ارزشگذاری می کند. این رویکرد دو پیش فرض اساسی دارد: (۱) قیمت ها باید از طریق تبدیل آنها به ضرایبی از سود، ارزش دفتری، جریان نقدی یا فروش استاندارد شوند و (۲) یافتن شرکت های مشابهی که از لحاظ نوع فعالیت، ریسک، سود آوری، اندازه، ساختار مالکیت و … با شرکت مورد نظر هم تراز و قابل مقایسه باشند. متداول ترین مدل ها یا ضرایبی که در رویکرد ارزشگذاری نسبی مورد استفاده قرار می گیرند عبارتند از (داموداران، ۲۰۰۲):
ضرایب (نسبت های) مبتنی بر سود حسابداری؛ از قبیل نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E)، نسبت ارزش شرکت به سود قبل از بهره و مالیات (EV/EBIT) و نسبت ارزش شرکت به سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک (EV/EBITDA).
ضرایب (نسبت های) مبتنی بر ارزش دفتری؛ مهم ترین آنها عبارتند از نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم (P/B)، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری (M/B).
ضرایب (نسبت های) مبتنی بر درآمد؛ که از مهم ترین آنها می توان، نسبت قیمت به درآمد فروش (P/S) و نسبت ارزش شرکت به درآمد فروش (EV/S) را نام برد.
رویکرد ارزشگذاری مبتنی بر دارایی ها
این رویکرد که اصطلاحاً رویکرد ترازنامه ای نامیده می شود، ارزش سهام یک شرکت را تابع ارزش داراییهای آن شرکت می داند. در این رویکرد اعتقاد بر این است که ارزش سهام یک شرکت از مجموع ارزش دارایی های مختلف آن نظیر زمین، ساختمان ها، ماشین آلات، موجودی ها، مطالبات و غیره پس از کسر بدهی های آن حاصل می شود. لذا، این رویکرد ارزش را ثابت دانسته و فرصت های رشد آتی شرکت و ارزش زمانی پول و همچنین سایر عواملی که ارزش شرکت را تحت تاثیر قرار داده از قبیل شرایط جاری صنعت، منابع انسانی، دانش فنی، قراردادهای در دست اقدام و … را مد نظر قرار نمی دهد. عمده ترین مدل هایی که در این رویکرد مورد استفاده قرار می گیرند، عبارتند از:
ارزش دفتری؛ که در این روش ارزش سهام یک شرکت برابر با ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در ترازنامه است.
ارزش دفتری تعدیل شده؛ در این مدل برخی اقلام دارایی ها و بدهی ها متناسب با ارزش بازار خود تعدیل می شوند تا خالص ارزش ویژه تعدیل شده بدست آید، از جمله اقلام موجودی کالا، دارایی های ثابت و وام های بلند مدت.
ارزش انحلال؛ ارزش سهام یک شرکت ، در این مدل با این پیش فرض که ارزش دارایی ها و بدهی های شرکت در صورت انحلال چقدر خواهد بود، برآورد می شود. به عبارت دیگر خالص ارزش ویژه برابر است با قیمت فروش دارایی ها منهای کلیه بدهی ها و تعهدات قابل پرداخت شرکت و نیز کلیه هزینه های فرایند انحلال اعم از امور تسویه، مشاوره، مالیات و …
با توجه به موارد فوق، می توان نتیجه گرفت که هریک از رویکرد های ارزشگذاری سهام مزایا و معایب خاص خود را دارند. برای مثال با اینکه رویکرد ارزشگذاری مستقیم نسبت به رویکرد ارزشگذاری نسبی از مبنای تئوریک مستحکم تری برخوردار است اما عدم امکان برآورد دقیق جریانهای نقد آتی و تعیین نرخ تنزیل مناسب جهت تنزیل آنها، استفاده از این رویکرد را در عمل بسیار محدود ساخته است (کاپلان و روباک، ۱۹۹۵؛ کیم و ریتر، ۱۹۹۹). همچنین استفاده از رویکرد ضرایب شرکت های مشابه و قابل مقایسه (ارزشگذاری نسبی) زمانی مناسب است که بتوان مجموعهای از شرکت های مشابه و همتراز را که از بیشتر جهات با اهمیت، با شرکت هدف ویژگی های یکسان داشته باشند را پیدا نمود. با اینکه این رویکرد احتمال قیمت گذاری نادرست یک شرکت (سهم) را در مقایسه با سایر شرکت ها (سهام) کاهش می دهد لیکن در برابر این احتمال که ممکن است کل شرکت های آن صنعت کمتر یا بیشتر از واقع ارزشگذاری شده باشند، هیچگونه مصونیتی ایجاد نمی کند (میتنر، ۲۰۰۳). در نهایت استفاده از رویکرد مبتنی بر ارزش دارایی ها نیز، در مورد ارزشگذاری سهام شرکت هایی مناسب است که بخش عمده دارایی های آنها را دارایی های ثابت مشهود و برخوردار از بازار فعال تشکیل دهد (سشادو ، پاربینا، ۲۰۱۰).
ارزشگذاری و عوامل عملکرد نامتعارف سهام جدید
همان گونه که در بخش مرور ادبیات عرضه های عمومی اولیه ذکر شد عملکرد بازدهی غیر متعارف سهام عرضه های عمومی اولیه در کوتاه مدت و بلند مدت، در ادبیات مالی به عنوان معما مطرح است. به عنوان مثال چه عامل یا عواملی سبب شکل گیری پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه می شوند؟ چه عامل یا عواملی سبب عملکرد منفی سهام در بلند مدت می شوند؟ آیا بازده منفی بلند مدت به این معنی است که سرمایه گذاران این سهام را در کوتاه مدت بیش از واقع ارزشگذاری می کنند؟ با وجود اینکه تحقیقات زیادی به مطالعه این موضوعات و مباحث مرتبط با آنها پرداخته و پاسخ هایی ارائه کرده اند، لیکن هنوز ابهاماتی پا برجاست. به اعتقاد اغلب اندیشمندان مالی، پاسخ بیشتر پرسش های مربوط به قیمت گذاری و عملکرد نامتعارف سهام جدید را باید در فرایند ارزشگذاری این سهام جستجو کرد (ریتر، ۲۰۰۲). لذا چالش اصلی در این زمینه، در ناشناخته بودن شرکت های منتشر کننده این سهام برای سرمایه گذاران بالقوه در بازار و محدودیت های اطلاعاتی درباره شرکت و چشم انداز آتی آن در تاریخ عرضه سهام نهفته است؛ زیرا این قبیل شرکت ها تقریباً هیچگونه سابقه اطلاعاتی از وضعیت مالی، سود و جریان های نقدی نزد سرمایه گذاران بالقوه در بازار ندارند.
علیرغم اینکه تئوری ها و کتاب های مدیریت مالی و سرمایه گذاری استفاده از رویکرد «تنزیل جریان های نقدی» را به عنوان مستحکم ترین رویکرد ارزشگذاری سهام توصیه می کنند اما به دلیل وابستگی شدید ارزش سهام عرضه های عمومی اولیه به ارزش فرصت های رشد و توسعه آتی و عدم امکان برآورد دقیق جریان های نقدی آتی حاصل از این فرصت ها و تعیین نرخ تنزیل مناسب برای تنزیل آن جریان های نقدی، استفاده از رویکرد تنزیل جریان های نقدی برای ارزشگذاری سهام جدید را در عمل بسیار محدود ساخته است (ریتر، ۱۹۹۹). شاهد این ادعا شواهد تجربی فراوانی است که نشان می دهد سرمایه گذاران برای فرصت های رشد و توسعه سهام عرضه های عمومی اولیه مبلغ اضافی قابل توجهی پرداخت می کنند. برای مثال زمانی که شرکت آمازون دات کام سهام خود را عرضه کرد، سرمایه گذاران برای هر سهم این شرکت ۱۸ دلار پرداخت نمودند در حالیکه ارزش دفتری هر سهم آن فقط ۱۵/۲ دلار بود (چانگ، لی ویو، ۲۰۰۵). در مقابل شواهد تجربی موجود نشان می دهد که بانک های سرمایه گذاری برای قیمت گذاری سهام عرضه های عمومی اولیه از رویکرد ارزشگذاری نسبی (رویکرد مبتنی بر ضرایب شرکت های مشابه و قابل مقایسه) استفاده می کنند (دلوف و همکاران، ۲۰۰۲). مرور ادبیات عرضه های عمومی اولیه نیز استفاده از رویکرد مبتنی بر ضرایب شرکت های مشابه و قابل مقایسه را به عنوان متداول ترین روش قیمت گذاری سهام عرضه های عمومی اولیه در عمل تایید می کند (آلفورد، ۱۹۹۲؛ کیم و ریتر، ۱۹۹۹؛ پورنانندام و سوامیناتان، ۲۰۰۴؛ جاگاناتان و گائو، ۲۰۰۴). مقبولیت این رویکرد نسبت به رویکرد تنزیل جریان های نقدی را می توان به سهولت بکارگیری و محدودیت اطلاعاتی سرمایه گذاران در تاریخ های عرضه سهام عرضه های اولیه نسبت داد (برادلی و گوناس، ۲۰۰۹).
در رویکرد شرکت های مشابه و قابل مقایسه، شرکت ناشر و بانک سرمایه گذار منتخب آن، تصمیمات قیمت گذاری خود را بر تجزیه و تحلیل نسبت های مبتنی بر قیمت بازار چندین شرکت مشابه نهاده، با توجه به شرایط خاص حاکم بر شرکت هدف، تحلیل های خود را تعدیل نموده و یک دامنه قیمت (حد بالاو حد پایین) برای عرضه سهم تعیین می نمایند. سپس بانک سرمایه گذار با بهره گرفتن از مکانیزم های مختلف بازاریابی، مبادرت به گرد آوری اطلاعات مفید درباره سهم مورد عرضه از بازار نموده و قیمت نهایی عرضه را تعیین می کند (ریتر، ۲۰۰۲).
در مورد قیمت گذاری در ایران نیز می توان گفت که پس از سال ۱۳۶۸، که دوران جدیدی از فعالیت بورس شکل گرفت، قیمت‌گذاری اولیه سهام شرکت‌های جدیدالورود به بورس توسط کارشناسان قیمت گذاری سهام انجام می‌شد. ولی به دلیل تاثیر عوامل بازار ‌بر روی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و ‌قطع ارتباط منطقی افزایش قیمت سهام با بازده سهام، از خرداد ۱۳۷۴ اداره ارزیابی بر وضعیت سهام، وظیفه ارائه قیمت پایه سهام را کنار گذاشت و ‌تصمیم به عدم دخالت در تعیین قیمت پایه سهام گرفت. از آن پس بورس اوراق بهادار تهران تنها اقدام به ارائه سود هر سهم می‌کند و ‌قیمت پایه سهام را اعلام نمی‌کند و ‌تعیین قیمت سهام را به ساز و ‌کار عرضه و ‌تقاضا و ‌کشش بازار ‌سرمایه واگذار نموده است.
همان طور که قبلاً نیز بیان شد شواهد تجربی موجود حکایت از این دارد که قیمت سهام عرضه های عمومی اولیه ارزش ذاتی این سهام را منعکس نمی سازد. در حالیکه طبق فرضیه بازارهای سرمایه کارا، قیمت سهام در هر لحظه از زمان باید منعکس کننده ارزش ذاتی سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط باشد. از این رو وجود دو پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع و عملکرد منفی بلند مدت سهام اولیه به علت نقض آشکار مبانی فرضیه های بازار کارا، توجه پژوهشگران مالی را به خود جلب کرده است. لذا پژوهشگران مالی و حسابداری اقدام به بررسی تاثیر برخی عوامل و اطلاعات حسابداری بر پدیده های فوق نموده اند. برخی از این عوامل احتمالی به شرح ذیل می باشد:
سود پیش بینی هر سهم: شرکت ها در زمان پذیرفته شدن در بورس موظف به اعلام سود پیش بینی شده شرکت می باشند. به دلیل اینکه سهام این شرکت ها با بکارگیری یکی از روش های قیمت گذاری تعیین ارزش می شود و تقریباً تمامی تئوری های قیمت به سود وابسته است و تحقیقات تجربی اثبات کرده اند که پارامتر عمده و اساسی در تعیین قیمت سود است، لذا پیش‌بینی سود هر سهم باید حداقل انحراف را از میزان واقعی خود داشته باشد. ولی به دلیل عدم اعمال سیاست‌های مطلوب از سوی بورس تهران اختلاف‌های زیادی مخصوصاً تا قبل از سال ۱۳۷۶ در ارقام پیش‌بینی شده و واقعی به چشم می‌خورد (تهرانی،۱۳۸۹).
شرایط عمومی بازار قبل از عرضه اولیه سهم: شرکت هایی که قصد ورود به بازار سرمایه را دارند، مایلند دوره هایی را برای عرضه عمومی اولیه سهام خود انتخاب کنند که تعداد شرکت های عرضه کننده سهم در این دوره ها کمتر باشد، تا بدین ترتیب بتوانند سهام خود را به قیمت بالاتری عرضه نمایند. در صورتی که بعد از فروکش نمودن هیجانات سرمایه گذاران، این سهام در بلند مدت بازده منفی از خود به جای می گذارد. برای اندازه گیری تاثیر شرایط عمومی بازار از روند بازده شاخص پرتفوی بازار در قبل یا تاریخ عرضه سهام استفاده می شود. بنابراین هر قدر شرایط بازار قبل از تاریخ عرضه یا در تاریخ عرضه سهم مطلوب تر باشد، قیمت گذاری کمتر از واقع بیشتر و در بلند مدت نیز بازده منفی بیشتر خواهد بود (کای ۲۰۰۸).
سود آوری شرکت : شرکت ها با برخورداری از تنوع محصول، سهم بازار بیشتر، صرفه جویی در مقیاس و امکان تنوع بخشی به فعالیت های تجاری خود، ریسک تجاری خود را کاهش داده و سود آوری خود را افزایش می دهند. سود آوری قبل از عرضه عمومی سهم می تواند نشانه چشم انداز آتی بهتر برای شرکت باشد (باقرزاده، ۱۳۸۸).
اهرم مالی؛ که عبارت از نسبت بدهی بر حقوق صاحبان ‌سهام شرکت است. مراد اوغلو و ویتینگتون^[۵۱] (۲۰۰۱) درجه اهرم مالی و نسبت بدهی را در تحقیقات خود بررسی کرده و به این نتیجه رسیدند که این متغیرها بر بازده غیرعادی آتی سهام موثر هستند. هر ‌چقدر نسبت اهرم مالی بیشتر باشد شرکت از ریسک مالی بیشتری برخوردار خواهد بود لذا اهرم مالی پایین تر قبل از عرضه عمومی سهم می تواند بیانگر چشم انداز آتی بهتر برای شرکت باشد.
از سایر عوامل مهم، می توان به اندازه و عمر شرکت اشاره کرد زیرا شرکت های کوچک و کم سابقه در مقایسه با شرکت های بزرگ و با سابقه به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی و ابهامات بیشتری که در مورد ارزش واقعی و آینده آنها وجود دارد، ریسک بیشتری داشته و بیشتر در معرض اهداف سوداگرانه سرمایه گذاران قرار می گیرند. بنابراین سهام عرضه های عمومی اولیه شرکت های کوچک در مقایسه با سهام عرضه های عمومی اولیه شرکت های بزرگ، از قیمت گذاری کمتر از واقع بیشتری برخوردار بوده و دارای عملکرد نامتعارف تری هستند.
مروری بر تحقیقات پیشین
مطالعات انجام شده در ایران
جهانخانی و ‌عبدالله زاده (‌۱۳۷۲‌) در تحقیقی چگونگی قیمت‌گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. بر اساس یافته‌های این تحقیق، تعیین قیمت پایه سهام شرکت‌های جدیدالورود توسط بورس اوراق بهادار کاملا متناسب با اصول و ‌مبانی قیمت گذاری سهام نبوده است.
خالقی مقدم (‌۱۳۷۷‌) درتحقیق خود با عنوان «دقت پیش‌بینی سود شرکت ها‌» دقت پیش‌بینی سود شرکت‌های جدیدالورود به بورس اوراق بهادار تهران و ‌عوامل موثر بر آن را برای سال‌های ۱۳۷۳ لغایت ۱۳۷۵ بررسی کرد. کل شرکت‌های پذیرفته شده در این محدوده زمانی به تعداد ۸۳ مورد بوده که با در نظر گرفتن محدودیت‌هایی، نمونه شامل ۴۵ شرکت بود. از جمله عواملی که بر دقت پیش‌بینی سود شرکت ها موثر بوده و ‌در آن تحقیق مورد بررسی قرار گرفته است، متغیرهایی همچون اندازه شرکت، عمرشرکت، قیمت سهام و ‌درجه اهرم مالی شرکت است. وی به این نتیجه رسید که بین‌ تغییرات قیمت سهام و دقت پیش‌بینی سود رابطه معکوس و بین دقت پیش‌بینی سود و ‌اندازه شرکت‌های جدیدالورود به بورس اوراق بهادار تهران رابطه مستقیم وجود دارد.
سجادی (۱۳۷۷) در تحقیق خود با عنوان «عوامل مرتبط با سود غیرمنتظره و رابطه آن با قیمت سهام» رابطه بین سود غیرمنتظره و بازده غیرعادی آتی سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. دوره زمانی این تحقیق برای سال‌های ۱۳۷۳ لغایت ۱۳۷۵ بوده است. نمونه آماری وی شامل ۱۴۰ شرکت بوده که با روش حذفی ۷۰ شرکت به عنوان نمونه انتخاب شده است. یافته‌های این تحقیق نشان می‌دهد که بین تغییرات غیرمنتظره سود و بازده غیرعادی آتی سهام رابطه مثبت معنی‌داری وجود دارد.
عبدهتبریزی و ‌دموری (‌۱۳۸۲‌) در تحقیقی با عنوان «شناسایی عوامل موثر بر بازده بلند مدت سهام شرکت های جدیداً پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» شرکتهایی را بررسی کردند که سهام آنها برای نخستین بار در بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده بودند. در این تحقیق شرکتهای تازه وارد به بازار طی سالهای ۱۳۶۹ تا ۱۳۷۴ مورد بررسی قرار گرفتهاند و عوامل موثر بر بازده بلند مدت این شرکتها بطور خاص آزمون شده است. این عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه سهام، اندازه شرکت و بازده کوتاه مدت حاصل از خرید و فروش سهام شرکتهای مربوط است. نتایج این تحقیق نشان دهنده وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکتهای جدیدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلند مدت کمتر سهام این شرکتها نسبت به شاخص بازار بوده است. بنابراین آنان عملکرد قیمت گذاری سهام شرکتهای جدیدالورود به بورس ایران را مشابه بازارهای سرمایه در کشورهای مختلف دانستهاند.
خالقی مقدم و ‌بهرامیان (۱۳۸۴‌) در تحقیقی تحت عنوان «‌میزان عدم صحت پیش‌بینی سود شرکت ها در عرضه اولیه‌» سود پیش‌بینی ‌شده و ‌میزان دقت آن‌ را برای ۸۱ شرکت در شرف پذیرش طی سال‌های ۱۳۷۹ لغایت ۱۳۸۱ که در فهرست شرکت‌های بورسی قرار گرفته اند، بررسی کردند و به ‌این نتیجه رسیدند که متغیرهایی همچون شرایط کلان اقتصادی، دوره پیش‌بینی و ‌سابقه فعالیت شرکت، ارزش پیش‌بینی ‌کنندگی داشته و ‌برای بررسی دقت پیش‌بینی سود ‌شرکت ها مربوط هستند.
قائمی‌(۱۳۸۵) در تحقیق خود با عنوان «بررسی بازده کوتاه مدت سهام شرکتهای جدید الورود به بورس اوراق بهادار تهران» رابطه متغیرهایی همچون حجم سهام عرضه شده، اندازه شرکت، شرایط بازار، وضعیت مالکیت و وجود شرکتهای مشابه با بازده غیرعادی سهام جدید بررسی کرد. نتایج بدست آمده از ۱۵۳ شرکت نمونه طی سال های ۱۳۷۶ تا ۱۳۸۴، بیانگر وجود رابطه بین متغیرهایی همچون شرایط بازار و وجود شرکتهای مشابه با بازده غیر عادی سهام بوده است.
ظریف فرد و ‌مهرجو ‌(‌۱۳۸۶‌) در تحقیقی عملکرد قیمت گذاری سهام شرکتهای جدید الورود به بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردهاند. در این تحقیق بازده کوتاه مدت سهام ۹۱ شرکت جدید الورود در طول سالهای ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۲ مطالعه شده است. نتایج این تحقیق نشان داد بازده کوتاه مدت شرکتهای تازه پذیرفته شده بیشتر از بازده بازار بوده است
عسگری (۱۳۸۷) در تحقیق خود با عنوان «شناسایی عوامل موثر بر بازده غیرعادی سهام شرکت های جدید الورود به بورس اوراق بهادار تهران» با بررسی بازده غیرعادی سهام جدید طی سالهای ۱۳۸۴-۱۳۷۸ در دو دوره زمانی ۱۲ماه و ۲۴ماه به این نتیجه رسید که بازده غیرعادی محاسبه شده طبق روش CAR مثبت بوده و متغیرهای خطای پیشبینی سود هر سهم به صورت مستقیم، وشرایط عمومی بازار قبل از عرضه و نسبت حاشیه سود خالص به صورت معکوس با بازده غیرعادی ۱۲ماه رابطه معنادار داشتند. درصورتیکه با بازده غیرعادی ۲۴ماه رابطه نداشتند.